金融资产不能借壳上市的政策红线，使得各金融企业及中介机构在设计方案之时，要进行诸多创新。在保持实际控制人不变以规避借壳上市的共同诉求背后，操作手法五花八门：越秀金控一案中，设置双主业架构，保持主业和实际控制人不变；而在国盛金控的案例中，则是先受让部分股权，再设立合伙企业参与配套融资，以此来提升大股东的持股比例。
2016年9月8日修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步提升借壳上市的标准，从2个标准上升为“5+2”个标准。根据2014年版本的规定，在控制权和资产总额变动超过100%两个标准上做文章即可规避借壳。然而根据2016年版新规，资产总额、营业收入、净利润、资产净额、为购买资产发行的股份等5大指标之一发生变动100%以上即构成借壳，而且对控制权发生变更的年限也做出了限制，5年内发生变动都构成借壳，在这之外，还规定了一条万金油的条款：主营业务发生根本变化也构成借壳。
如果适用2016年新规，在2016年9月8日之前实施的案例可能无法顺利的完成。
作者：付闻
来源：新财富
2016年是金融企业上市不平凡的一年，各金融企业怀揣着增强资金实力、扩充业务线等不同目的向资本市场进发。城商行上市热潮中，江苏银行、上海银行、杭州银行、贵阳银行和江阴银行等均通过IPO登陆资本市场，券商股中华安证券、中原证券和第一创业也已完成资本市场的着陆，瑞达期货、南华期货这类期货企业也现身排队行列。不过，信托公司鲜有通过IPO上市的案例，他们中更多的，是追求效率、规避监管、通过重大资产重组而实现上市的案例。
比较特殊的是，金融资产并不能借壳上市。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业，由中国证监会另行规定。之后再无金融企业借壳的新规。
于是，谋求上市的一些金融企业寻求通过曲线方式来达成目的，在操作手法上一般通过与实际控制人的既有上市平台进行资产重组，从而规避借壳（表1）。这些案例囊括了国企混改、地方金控平台战略上市、信托企业重上市等切合当下形势的主题。
例如，江苏信托等打包资产参与ST舜船的破产重整、五矿信托等打包资产借道ST金瑞，实现了信托资产的上市，迎来自陕国投A和安信信托之后22年冰冻期以来的信托公司上市潮。而越秀金控、国盛金控、华创证券、江海证券等一大批金融企业，也通过重大资产重组完成了证券化，在新一轮竞争中，实现了资产负债表的扩张，至少没有输在起跑线上。
本文选取三个有代表性的案例，第一家曲线上市的地方金控平台——越秀金控、借道华声股份的国盛金控，以及五矿信托通过ST金瑞实现证券化，来解读谋求上市的金融企业和中介机构空间对交易方案进行了怎样的巧妙设计？
越秀金控：“百货+地方金控平台”双主业运行
涉及上市公司：越秀金控（000987）
上市时间：2016年3月25日
独立财务顾问：华泰联合、广州证券
案例类型：地方金控平台上市
越秀金控是第一个地方金控平台曲线上市的案例，同时也是广州国企改革的典范。本案交易亮点在于：其一，分两步实现越秀金控的上市，先将广州证券67%股权与其他金融资产打包装入上市公司，实现多牌照金融资产的证券化，再由上市公司收购广州证券剩余33%股权。
其二，选择国资委旗下原有上市平台，既避免了上市公司控股权发生改变，维持友谊百货与越秀金控的双业经营从而保持了原有上市公司的主业，同时也规避了重大资产管理办法的严苛要求。
其三，国内首个金控平台上市，给其他地区的国企改革提供了示范效应。其中华菱钢铁于2017年2月获得重组批文，交易后将形成“金融＋节能发电”的双主业模式，整合证券、信托、保险等金融企业，打造湖南省地方金控平台更进一步。
2016年3月25日，广州友谊通过向国有全资企业越秀集团发行股份，购买越秀金控100%股权，地方金控平台上市第一例落下帷幕。本次交易以8.9元/股向越秀金控股东，广州市国资委、广州国发、广州地铁、广州电气装备、广州城投、广州交投、万力集团发行11.236亿股，募集100亿元用于购买越秀金控100%的股权。其中，88.30亿元用于向购越秀集团购买越秀金控 100%股权，11.70亿元用于向越秀金控增资、补充广州证券营运资金、扩大融资融券规模及股票质押式回购等资本中介业务各方面。
第一步：打包“广州证券多数股权+”的多牌照金融资产
本次上市的实体是越秀金控，其核心资产是持股约66%的广州证券，广州证券下辖一系列金融子公司：两家家全资子公司——广州期货和广证创投、一家控股子公司——广证恒生证券研究所及其控股子公司广证金骏投资管理公司、两家一级参股子公司——天源证券和金鹰基金（图1）。
除此之外，越秀金控还持有越秀租赁70.06%的股权、越秀产投90%的股权、广州担保100%、越秀小贷30%的股权和越秀金科等公司的股权，非银金融牌照已经涵盖证券、基金、投资管理、期货、融资租赁、私募投资、担保、小额贷款等。
将越秀金控作为一个整体打包上市的方案，优于广州证券直接IPO。一方面，越秀金控旗下拥有众多金融资产，但广州证券是最主要的利润来源。数据显示，2016年上半年越秀金控的经纪业务、自营业务、投资银行业务和资管业务合计贡献54.9%的净利润，而这些业务主要由广州证券实现。
另一方面，由于现实原因的牵制，广州证券直接IPO存隐忧。广州证券股改进程较为缓慢，2014年9月才完成股份制改造，方正式变更为“广州证券股份有限公司”，至此才扫除IPO障碍。随后广州证券参股49%的金鹰基金，旗下资管产品出现*** 情况；而共同策划广州证券IPO的原总裁刘冬亦离开了广州证券。IPO需要长期备战，这些波澜都极有可能延缓广州证券IPO的进程。
第三，早在2014年越秀金控就筹划打包上市。越秀金控在上市前是广州越企的全资子公司，其实际控制人一直为广州市府全资持股的越秀集团（图2）。2014 年 3 月 6 日，广州越企股东会决议同意越秀金控公司名称变更为“广州越秀金融控股集团有限公司”，这可以看成是其谋划打包上市的开端。随着央企改革的潮流渐渐扩及到地方国企改革，广州市政府打造金融上市平台的目标也逐步明晰，越秀金控通过对旗下原有入股的金融企业进行增资或者通过受让股份的形式增加控股股份，加强了对旗下金融资产的控制力。
打造广州市的地方金控平台，可以将更多优质资产打包上市，为引入更多民间资本提供平台，顺应国企混改的潮流，将国有上市平台做大做强，提升广州地区的金融行业竞争力，引领金控平台活跃地方经济引导产融结合。
本部分的特别之处在于：先将广州证券的多数股权实现证券化，早一步登上资本市场。实际上，广州证券近年正在从依赖原有通道业务的券商传统业务谋求转型。公司的主要收入来源已从传统经纪业务向投行业务和资管业务转型，借助资本市场可提升品牌效应加强平台内外协同合作，大力发展资本中介、财富管理和现代投行业务，抓住国内券商由通道业务向资产管理、资本中介等业务转型的机会，而这些都需要资金的支持和资本金的扩张。
第二步：收购核心资产广州证券的剩余少数股权
至越秀金控上市完成之时，越秀金控持有广州证券67%的股份，而广州证券作为上市公司的核心资产，如能获得广州证券100%股权更有利于发挥上市公司优势提升盈利能力，亦有利于在金控平台层面发挥协同效应，提升资源协调效率。那么剩余33%的股权如何筹划？
越秀金控紧锣密鼓地进行下一步。2016年12月26日，董事会决议公告发布，拟购买广州证券剩余股权。本次交易包含两个部分：其一，拟向广州恒运、广州城启、广州富力、北京中邮、广州白云、广州金控发行股票及支付现金购买合计其持有的广州证券32.765%股份；其二，拟向广州越企、广州越卓、佳银资产、贯弘长河发行股份募集28.4亿元配套资金，其中5亿元用于支付收购标的资产的现金对价，剩余部分用于补充广州证券资本金和支付本次交易的中介机构费用，不足部分用自有资金补充。
在配套融资的安排中，投资者包括广州越卓、佳银资产、贯弘长河等大型民营企业，实现上市公司股权结构的多样化，形成“金融+产业”的协同效应，亦是践行深化国有企业改革推进国企混改的有益探索。
而越秀金控原全资母公司广州越企参与认购28.4亿元配套融资的74%，为什么需要大比例参与配套融资？回答这个问题前，需要先对比一下广州证券剩余股权的收购前后，大股东持股比例的变化。
不考虑配套融资，本次交易完成后，上市公司总股本将增加至26.62亿股，上市公司控股股东、实际控制人广州市国资委直接持有股份为9.27亿股，持股比例为34.82%，仍为上市企业实际控制人，不过持股比例却从54.25%下降到34.82%（表2）。倘若配套融资实施后，大股东持股比例会得到一定程度的增加，目前预案尚不知道配套融资的发行价格，所以还不能计算配套融资实施后，大股东的持股比例。但如此大规模参与配套融资，无疑是为了增强对上市公司的控制力。
“百货+金融”双主业的交易方案，一石多鸟
在本次交易中，为什么选择广州友谊这一上市平台？为什么设置“百货+金融”的双主业架构？
第一，选择广州友谊，可以力保实际控制人不变，规避借壳。本次交易实现前，广州市国资委持有上市公司 1.863亿股股份，占公司总股本的 51.89%，交易完成后公司总股本为 14.826亿股，广州市国资委持有公司80.424亿股，占公司发行后总股本的比例为 54.25%，仍为公司实际控制人。保证了上市公司实际控制人不发生改变，不构成借壳。
第二，双主业架构可以规避诸多环节提升效率。根据《上市公司重大资产重组管理办法管理办法》的规定，只有主业、实际控制人、经营主体更迭或改变，才适用于该办法，而一旦需要适用该办法，则双方资产均要第三方进行评估。此种交易设计可以避免资产置换中的置换双方的资产评估环节、资产置换方案的设计、双方独立财务顾问的聘请等环节。这大大简化了操作，降低了成本，提高了效率。最终使得修订版预案到完成上市控制在9个月内。
第三，双主业架构既可保持主业不变，又可增加金融业务改善利润表。一方面，广州友谊本身也面临着营业收入逐年下滑的窘境。由于传统百货业态受到电商冲击，广州友谊2014年和2015年营业收入分别下降17.83%和16.60%，归属于上市公司股东的净利润也分别下降了14.96%和12.80%。在此背景下，广州国资委选择广州友谊作为越秀金控的上市载体，也有利于扭转传统百货行业增长乏力的局面，为原有上市平台注入新的管理团队和新的资金来源，金控背景下也可以给原有平台提供便利的融资渠道。
另一方面，加入金融业务，既能保持原有上市公司的主业不变，又能改善上市公司质量。整合完成后，2016年半年报数据显示，百货业务的收入是12.61亿元，金融业务的收入是7.08亿元，上市公司原业务没有改变，百货业务依然占主导地位。但从利润分配上来说，金融业务已经占了60%的营业利润，而百货业务仅剩40%。
自2016 年5月1日，广州越秀金控整体并入公司，其2016 年5-6 月经营业绩纳入合并报表范围。根据2016年半年报显示，归属于上市公司股东的净利润要增长了100.62%，其中百货业务比上年同期毛利率下降了9.92%，降幅呈现收窄现象。
并且，金融与交易对手所处行业又能实现一定的协同效应。金融企业身处资金密集型行业，将金融资产装入上市公司内有助于提升金融企业的资本实力。其中交易对手广州国发、广州地铁、广州电气装备、广州投资、万力交通均为国有独资，主营业务涵盖自主投资、投资管理、轨道交通、电子装备、市政设施管理、交通投资、橡胶制品投资管理等领域的国有企业。将其纳入股东一方面有利于进一步加强产业资本和金融资本的融合，推动产业和金融的良性互动，为市属金融产业的做大做强提供强大的股东支持；另一方面也有助于利用金控平台强大的资源走产融结合的道路，共助实体经济的发展。
国盛金控：借道华声股份，实现曲线上市
涉及上市公司：国盛金控（原名华声股份，002670）
独立财务顾问：光大证券、恒泰长财
上市日期：2016年5月18日
案例类型：证券公司借道上市
华声股份2015年11月5日发布重组方案，交易标的为国盛证券，是继安信信托、陕国投后又一金控平台曲线上市的案例。本次交易方案的亮点在于：第一步，通过协议转让的方式成为上市公司新的实际控制人；第二步，专门成立合伙企业参与配套融资。
华声股份主要从事家用电器配线组件的研发、生产及销售，随着市场环境和企业生命周期的变化，主业发展乏力，寻求业务转型。华声股份2015年11月5日发布重组方案，2016年8月17日，“华声股份”名称变更为“国盛金控”。至此，国盛证券完成了上市。原有上市公司升级为控股平台，国盛证券作为子公司得以实现证券化，抓住券商从通道业务向资本中介业务和投资业务转型的发展机遇，补充证券公司的资金实力，而上市公司逐步建立涵盖证券、保险、投资、信托、银行等业务的金融服务体系。
第一步：变更上市公司的实际控制人
本案的实施时间在2016年新规之前，因此适用于2014年版。根据2014年《重组办法》第十三条规定，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上”，这是判断构成借壳上市与否的要件。本次交易通过控制上市公司实际控制人不变的方式来规避证监会对于金融行业不能进行借壳的规定。
在本次重大资产重组之前，远茂化工和香港华声以协议转让的方式于2015年5月分别将持有上市公司的2200万股和3765.87万股，转让给了凤凰财智。协议转让完成后，实际控制人发生变化。原上市公司的实际控制人罗桥胜、冯倩红夫妻，不再通过香港华声持有上市公司18.83%的股份，仅通过瑞达投资持有上市公司的19.57%股份。而凤凰财智持有上市公司5965.87万股，占公司总股本的29.83%，成为华声股份新的实际控制人。
进一步分析凤凰财智的股权结构。2012年7月设立的凤凰财智，其唯一的普通合伙人与执行事务合伙人是凤凰资产管理，而凤凰资产管理又是凤凰产业投资的全资子公司，杜力和张巍分别持有凤凰产业投资 80%和20%的股权（图3）。杜力、张巍已签署一致行动协议，约定在凤凰产业投资、凤凰资产管理、凤凰财智的重大事项决策上保持一致行动。故杜力、张巍实为上市公司的实际控制人。
图3：凤凰财智控制人结构
资料来源：公司公告
第二步：专门设立合伙企业，参与配套融资，保证实际控制人的控股比例
本次实施的交易结构通过两个环节实现：第一，发行股份及支付现金购买资产。华声股份以13.42元/股向国盛证券全体股东（中江信托、赣粤高速、江西财投、江西能源、江西地矿、江西地勘、锦峰投资、江西医药）发行2.58亿股及支付现金，购买国盛证券100%股权。交易价格69.3亿元，发行股份及现金支付各占50%；第二，发行股份募集配套资金。华声股份以14.90元/股向前海发展、前海远大、凤凰财鑫、北京迅杰、北京岫晞等机构投资者发行股份募集配套资金69.3亿元。募集配套资金用于支付交易现金对价、支付交易相关税费及中介机构费用、增加国盛证券资本金。这两个环节互为前提。
本次配套融资发行方的5个购买方中，其中3个投资者的实际控制人均为杜力和张巍，分别是前海发展、前海远大和凤凰财鑫。其中，前海发展是杜力和张巍直接或间接持股的全资子公司，二人100%控股的凤凰产业投资下属凤凰资产管理公司是唯一普通合伙人（图4）；前海远大则是杜力和张巍二人间接持有55.56%股权的子公司（图5）；而凤凰财鑫则是杜力和张巍二人以唯一普通合伙人的方式进行控制（图6）。前海远大成立于2015年10月20日，目前尚未开展具体业务。凤凰财鑫于2015年5月19日设立，除协议收购广州达意隆包装机械股份有限公司1880万股外，未开展其他业务。
图4：前海发展股权结构
资料来源：公司公告
图5：前海远大股权结构
资料来源：公司公告
图6：凤凰财鑫股权结构
资料来源：公司公告
进一步看配套融资的具体安排。华声股份分别向前海发展、前海远大、凤凰财鑫发行1.59亿股、1.24亿股和0.69亿股，募集23亿、18亿和10亿元。加上协议受让的上市公司股份，杜力、张巍作为一致行动人总共持有4.11亿股，占华声股份总股本的43.37%，保住了杜力、张巍作为华声股份的实际控制人的身份（表3）。
本次交易完成后，上市公司的主营业务将涵盖金融、投资和制造业三块，国盛证券将下沉为公司的全资上市子公司，总部将逐步打造成为三大运营模块控股管理平台，并在资本市场充分用融资资金升级国盛证券证券公司原有业务，开拓投资、资管业务、直投业务、深耕互联网等，提升上市企业以及诸如优质金融资产的核心竞争力。
五矿信托：借道ST金瑞上市，打造央企金控平台
涉及上市公司：ST金瑞（600390）
上市时间：2017年1月24日
独立财务顾问：华泰联合、中金公司
案例类型：金控平台整体上市，信托资产上市
五矿信托借道ST金瑞，是继昆仑信托、江苏信托之后的第三个信托公司曲线上市的案例。
信托资产IPO不易
鉴于行业性质，信托企业普遍公开信息不足，核心业务模式、盈利可持续性不明，上市审核过程中需要涉及到的监管部门审核复杂严格，信托公司IPO较为困难。自陕国投A、安信信托前身鞍山信托规范1994年分别在深交所、上交所上市成功后，信托公司再无成功上市案例。其中，鞍山信托受信托业清理整顿、业绩亏损影响，鞍山信托国有股股东鞍山市财政局2002年将所持鞍山信托20%股权转让给上海国之杰投资发展有限公司（以下简称“上海国之杰”），上海国之杰成鞍山信托控股股东，并于2004年8月，将鞍山信托更名为“安信信托投资股份有限公司”。在随后漫长的22年中，均未有新的信托企业通过IPO路径实现上市。
但随着市场形式的变化，银监会信托监管部主任邓智毅2015年曾撰文指出支持符合条件的信托公司上市与并购重组。而2017年两会期间银监会信托部主任邓智毅再次明确“鼓励信托公司积极介入资本市场”，可见未来信托公司将会渐渐在资本市场上活跃起来。
2016年与五矿信托同步进行借道上市的昆仑信托、江苏信托亦均通过曲线上市实现了上市。五矿资本也随之在2016年12月16日亦获得了证监会审核的无条件通过。而令人欣喜的是，山东信托赴港IPO于2016年7月获山东银监会批准。2016年10月3日，山东信托向相关联交所递交了赴港IPO申请版招股书。
上市公司连亏两年，谋求转型
财务数据显示，ST金瑞2014年和2015年连续亏损1.69亿元和1.88亿元，2016年4月29日起公司股票被实施退市风险警示。若2016年经审计的净利润继续为负值，可能被上交所暂停上市。在此背景下，ST金瑞迫切寻求优质资产的注入。
经测算，注入金融资产后，归属于上市公司股东的净利润将达到15.8亿元左右，避免被摘牌。
上市前，资金实力与行业地位不匹配
2016年银行间未经审计的银行间业务报表数据显示，五矿信托凭借17.89亿元的信托收入位列第13，2015年其净利润排名第15。2016年利润总额13.14亿元，净利润9.84亿元，而根据中建投信托研究创新部的统计数据，行业平均水平信托收入为11.93亿元，平均净利润为9.91亿元，五矿信托的实力排在高于信托行业平均水准的中上水平。（表4）
本次募集资金增资前，五矿信托的注册资本为20亿元。资金实力与盈利能力不能匹配。2015年12月，中国信托业协会下下发《信托公司行业评级指引（试行）》，对信托公司进行包括资本实力、风险管理能力、增值能力和社会责任等四方面的打分考核。以资本实力为例，其包括净资本、净资本/风险资本、净资本/加权信托风险项目规模等子项。净资本与监管挂钩，净资本不足已成为制约五矿信托竞争和发展的重要因素。通过此次交易的配套融资可以让五矿信托的注册资本进入前十之列，与公司盈利能力匹配。一解资金的燃眉之急。
保持实际控制人不变，规避借壳上市
重大资产重组公告书显示，本次交易结构分为两个部分：第一，发行股份购买金融资产，这些金融资产包括五矿资本100%股权、五矿证券3.3966%股权、五矿经易期货99.00%股权和五矿信托67.86%股权，后三者将直接划转至五矿资本名下。具体为：ST金瑞以10.15元/股的价格向五矿股份购买其持有的五矿资本100%股权；向金牛投资和惠州国华购买其持有的五矿证券2.7887%和0.6078%股权；向经易控股、经易金业和久勋咨询购买其持有的五矿经易期货4.92%、4.42%和 1.06%股权；向西宁城投和青海华鼎购买其分别持有的五矿信托1.80%和0.06%股权。
本次交易完成后，ST金瑞将持有五矿资本100%股权，通过五矿资本间接持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99.00%股权和五矿信托67.86%股权。
第二，募集配套资金。ST金瑞以10.15元/股向中海集运、华宝证券、中建资本控股、平安置业、前海开源基金、颐和银丰、招商财富、招商证券资管、中信证券和兴业全球基金 10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金150亿。
本次交易完成后，五矿资本向五矿证券增资59.2亿元、向五矿经易期货增资15亿元、向五矿国际信托增资45亿元、向中国外贸金融租赁增资30亿元，以补充上述公司资本金。
中间的关键点在于：保持实际控制人不变，从而规避金融企业借壳的雷区。在重大资产重组之前，ST金瑞的实际控制人即为长沙矿冶院，持有上市公司27.83%股权，长沙矿冶院的实际控制人则为其全资母公司中国五矿股份有限公司（以下简称“五矿股份”），最终的实际控制人为国资委。而谋求曲线上市的五矿信托等金融资产的实际控制人也是五矿股份。重大资产重组完成之后，上市公司的控制权未发生变化，控股股东由长沙矿冶院变更为五矿股份，本次交易并不碰触金融机构借壳上市警戒的红线（表5）。
最全牌照金融平台初现雏形
本次交易完成之后，上市公司的业务范围将涵盖信托、金融租赁、证券、期货、基金以及商业银行，与别的央企和民营金控平台比照，成为几乎全牌照综合性金融控股平台，比中航资本、越秀金控、泛海控股、中油资本的多牌照均要齐全（表6）。未来在金融平台内业务的协同发展，打通金融服务链，同时在央企五矿集团矿业产业链基础上实现业务协同，产融结合。
审核过程一波三折
2016年8月12日ST金瑞收到了《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》，证监会抛出了35个问题，其中五矿信托尚存18起未决诉讼、未决诉讼减值准备等方面的需求，增资是否必要、备案进度、较评估价增值合理性等疑问，足见对信托公司等金融资产上市之时证监会的审慎程度。2016年9月10日上市公司和中介机构进行了回复。五矿资本的解释是，金额较大的未决诉讼已计提足额的减值准备。
1个月后，因本次重组的有关事项需进一步核实，2016年10月11日ST金瑞向证监会提交了中止审核本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的申请。同年10月14日证监会同意中止此次审查。对此举动，外界纷纷猜忌，是否因为信托公司涉及到的大额未决诉讼部分拖缓了进程。2016年12月12日发布“关于重大资产重组申请材料更新财务数据的说明”的公告，指出了中止原因：很大程度上是因为重组报告当中相关财务数据已过有效期，在预告案的修订稿中补充2016年1-6月财务数据。2016年12月16日上市公司发行股份募集资产的申请才获得证监会无条件通过。■
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