摘要
2023年以来，熊猫债发行速度加快，截至2023年12月15日，本年度已发行1544亿元熊猫债券，远高于去年全年的850.7亿元，与之相呼应，下半年以来，人民币在全球贸易金融中份额的提升也引起了国内外投资者的广泛关注，本篇我们将着眼于熊猫债这一国际债券品种，分析熊猫债今年来蓬勃发展的原因、市场结构，以及熊猫债增量发行带来的影响与未来展望。
熊猫债市场发展原因：今年以来熊猫债发行速度、规模明显加快核心的原因还是来自于中国与多数海外发达经济体经济周期、货币政策周期反向。在海外加息并维持高利率的背景下，今年中国人民银行进行2次降息，中国债券市场全年看也维持牛市，我国的低利率环境在全球主要经济体高利率的反差之下，融资吸引力明显提升。除此之外，另一个较为重要的原因来自于2022年12月，中国人民银行与国家外汇管理局发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》[1]，针对境外机构境内发行债券明确了资金登记和账户开立、资金用途（境内使用或汇往境外均可）、汇率风险管理等事宜。这一通知很大程度上为境外机构在银行间市场发行熊猫债提供了更加完善、便利的制度环境，也为今年人民币融资需求的增长提供了实现基础。同时，去年四季度债券市场大幅调整导致的人民币融资需求积压和今年离岸人民币市场流动性明显收紧也为更多境外机构在境内市场发熊猫债提供了助力。
熊猫债市场结构：从熊猫债的市场结构来看，信用类占据主要权重，2023年信用类熊猫债债发行占熊猫债总发行比重为88.15%，呈现出的特点包括：非金融企业占比高于金融类、境内公司境外实体占比高于纯外资公司、短融超短融和中票融资占比提升，以及融资行业中房地产占比下降、行业逐步多元化等特征。而利率债层面，历史上看利率债类熊猫债自2005年开始发行，总计发行43只债，共计950亿元，2023年发行规模达到历史高峰。发行期限以3年期为主，发行规模占比达到80%，尚未发行过3年期以内的利率类熊猫债，且均为固定利率。发行利率方面，近年来平均票面利率位于较低点，3年期票面利率基本在3%左右波动，且与更长期限有所倒挂。新开发银行、法国农业信贷银行、亚投行以及亚洲开发银行为主要发行主体。
熊猫债发行放量的影响：从影响上看，我们认为熊猫债的发展壮大也将继续助力我国债券市场对外开放和人民币国际化进程。从债市视角来看，一方面，熊猫债的扩大发行有利于我国债市参与者结构进一步多元化，同时也有利于境内金融机构更好地“走出去”，承接更多国际业务。并且相应地，熊猫债投资者结构也更加多元化，从最新的上清所持仓结构来看，熊猫债投资者中境外机构持有份额超过18%，这一比例远高于我国债市总体外资持水平。同时近年来熊猫债市场推陈出新，积极参与“一带一路”、“可持续发展”、“社会责任”等重大主题，熊猫债在未来或有利于继续助力我国债券市场与国际对接，并积极进行金融产品创新探索。
而从人民币视角来看，熊猫债作为我国国际债券的代表品种之一，其发展程度、深度与人民币国际化进程息息相关。在过去10多年的人民币国际化进程中，人民币的支付货币、储备货币功能一直处于更加瞩目的位置，伴随着金融市场的不断开放，人民币投资功能亦得到了较快发展，而自2022年以来，使用人民币进行融资也逐步获得更多目光。展望来看，我们认为熊猫债或将从满足全球多元化融资需求、提供更多人民币资产方面，在全球“去美元化”大背景下助力人民币国际化进程的加快。通常来讲，一国货币若想成为国际货币，则需要具备完整的跨境投融资闭环，我们认为熊猫债作为在岸市场的国际债券，在将海外主体“引进来”的过程中将发挥重要作用。同时熊猫债的蓬勃发展也有利于为全球提供更加丰富、多样的人民币资产，进一步理顺人民币国际化投融资闭环。
风险
利率超预期上行。
正文
一、2023年熊猫债发行量明显增加的背景与原因
低利率环境为境外主体提供较有优势的融资条件
在我国利率整体下行以及政策宽松的背景下，发行人民币债券成为广受海外投资者青睐的融资方式之一。2023年以来，熊猫债发行量呈现出明显的增长态势，截至12月15日，熊猫债今年总发行量超过1500亿元，创历史新高。从今年熊猫债的发行节奏来看，熊猫债发行量在4、5月达到发行高峰，而这一阶段我国债券利率也处于下行速度较快的阶段，同时去年10月份债券市场受到理财赎回的影响遭到大幅回调，熊猫债规模也大幅收缩，从融资成本的角度来看，我国债券利率走势与熊猫债规模呈现明显的相关性。
图表1：分年度熊猫债发行量与偿还量
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：熊猫债发托管量与我国债券利率走势
注：数据截至2023年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
海内外利差决定人民币融资环境具有优势：今年以来，在我国经济动能修复偏慢以及货币政策宽松的格局下，3月起我国债券利率明显下移，而美国等海外发达经济体利率则快速上行，我国与海外经济体周期错位，海内外利差扩大，推动境外投资者倾向于在利率更低的市场进行融资。低利率环境下，来自于跨国公司、超主权机构等在中国有实际业务诉求的人民币融资需求有所回暖，而这些需求在较好融资条件下得到了释放。并且，在考虑远期锁汇对冲后的中美国债融资成本差额明显回落在去年年末至今年年初间有明显回落，一度降为负值，这一定程度上也吸引了一部分境外机构新增融资需求或者置换外币债务的需求。
图表3：中美利差仍位于深负数位置
注：数据截至2023年12月14日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：考虑远期锁汇后的中美国债融资成本差额
注：数据截至2023年12月14日
资料来源：Wind，中金公司研究部
持续扩大对外开放的人民币债券市场提供制度便利
除去基本面与市场因素以来，制度因素也是熊猫债市场扩容的重要推动力之一。近20年来，我国债券市场对外开放持续推进，除了扩大引入外资基金投资、优化境外机构投资交易制度等二级市场相关制度外，债券一级市场对外开放也在持续推进。对于境外机构在境内发行的熊猫债市场而言，其起步于2005年《国际开发机构人民币债券发行管理办法》[2]，其后熊猫债市场沉寂许久，直至2016年在我国进一步优化境外机构人民币债券发行相关制度后，迎来首轮发行高峰。2016年以后，伴随着我国债券市场对外开放的提速和人民币国际化诉求的提升，债券一级市场对外开放不断加快进程。
2022年以来熊猫债相关制度优化文件频出，尤其是2022年末《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》[3]出台，这一通知进一步完善了熊猫债基础制度设计，明确了资金登记和账户开立事宜、对募集资金汇往境外或留存境内使用未做限制，并规定境外机构可通过代客人民币对外汇衍生品业务资格的境内金融机构，按照实需交易原则办理外汇衍生品业务，管理境内发行债券相关汇率风险。这些措施相当大程度上便利了发行人的发行流程、提升了发行灵活性，并提升了发行人的风险管理能力。为2023年熊猫债的蓬勃发展奠定了制度基础。
图表5：我国债市对外开放与熊猫债发展历程重要节点
资料来源：中国政府网、人民银行、证监会、上交所、国家外汇管理局、银行间交易商协会等，中金公司研究部
在以上两点发行条件方面的实质利好以外，今年还有一些短期因素也推动了熊猫债的增量发行。首先，去年四季度债券市场受理财“负反馈”的影响遭到大幅回调，一定程度上压制了部分海外融资需求，导致今年有一定积压需求释放效应。从熊猫债月度发行量我们可以看出，去年四季度熊猫债发行量降至冰点，而今年二季度以来伴随着10年国债利率的回落，熊猫债也迎来放量发行。此外，今年人民币8月末以来，随着人民币贬值压力不断加大，离岸和在岸人民币流动性有所收紧，央行也加大了离岸央票发行规模，可以看到离岸人民流动性相较在岸人民币也有较为明显的收紧，我们认为这也给在岸人民币融资市场带来一定优势，吸引部分人民币融资需求从境外转至境内。
图表6：2022年四季度熊猫债发行量明显回落
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：今年央行主动收紧离岸流动性
注：数据截至2023年12月15日
资料来源：Wind，中金公司研究部
二、熊猫债市场结构分析
综合而言，熊猫债市场仍是我国债券市场中很小的一部分，目前存续总量2500亿元左右，2005年至今总发行量也仅7800亿元左右。本部分我们将对熊猫债市场结构进行拆解。
1）利率债结构
利率债在熊猫债中的占比较低，今年新发的92只熊猫债中，只有6只为利率债，总计发行180亿元。从发行结构上看，利率债类熊猫债发行期限集中在3、5年的中长期限，3和5年平均票面利率为3.13%，2.82%，整体要高于同期限境内国债利率。
图表8：2023年新发利率债熊猫债明细
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
历史上看，利率类熊猫债自2005年开始发行，总计发行43只债，共计950亿元，2023年发行规模达到历史高峰。发行期限以3年期为主，发行规模占比达到80%，尚未发行过3年期以内的利率类熊猫债，且均为固定利率。发行利率上看，近年来平均票面利率位于较低点，3年期票面利率基本在3%左右波动，且与更长期限有所倒挂。新开发银行、法国农业信贷银行、亚投行以及亚开发银行为主要发行主体，其中新开发银行已发行11笔熊猫债，发行总规模达到415亿元。
图表9：利率类熊猫债发行规模
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：利率类熊猫债票面利率
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：利率债类熊猫债发行主体
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）信用债结构
信用类熊猫债占比较高，2005年累计至今信用类熊猫债发行量占熊猫债总量比值为87.8%，2023年占比为88.15%，略高于总体水平，但是2023年发行量已经超过2016年，成为历史发行量最高的年份。
图表12：信用类熊猫债发行量及占比
数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
信用类熊猫债中非金融企业占比高于金融类。历史累计发行量中非金融类占比90%，金融类占比10%，具体划分来看，国企、非国企、国内金融机构、外资非金融企业和外资金融机构占比分别为50%、18%、1%、22%和9%，外资背景的企业占比大约在3成。2023年发行占比中国企占比较高达到78%，非国企占比10%，外资企业占比9%低于总体水平。仅看外资背景企业，2013-2018年发行量持续增长，2019年以来波动下降，特别是2022-2023年相比2021年明显下降，占比也是自2020年以来逐年下降。
图表13：信用债类熊猫债历史发行分性质统计
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：2023年信用债类熊猫债发行分性质统计
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：外资信用类熊猫债发行量及占比
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：2023年外资信用类熊猫债发行明细
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
分券种来看，历史累计发行量中，中票、公司债、短融超短融、PPN、金融债和国际机构债占比分别为35%、24%、20%、15%、4%和2%，2023年发行量中短融超短融和中票占比超过总体水平，明显提升至40%和46%。
分行业来看，历史累计发行量中金融、工业、房地产、日常消费、公用事业、可选消费、医疗保健、信息技术和材料占比分别为22%、17%、16%、15%、15%、9%、3%、2%和1%， 2023年发行量中金融、工业、房地产、日常消费、公用事业、可选消费、医疗保健、信息技术和材料占比分别为16%、22%、0%、34%、23%、2%、3%、0%和0%，2023年工业、日常消费和工业事业占比提升，房地产占比近2年来有明显下降。
图表17：信用债类熊猫债历史发行分券种统计
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：2023年信用债类熊猫债发行分券种统计
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：信用债类熊猫债历史发行分行业统计
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：2023年信用债类熊猫债发行分行业统计
注：数据截至2023年12月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
总体看，信用债层面发行主体所在行业在地产占比下降后有较为明显的多元化趋势。不过近年来国央企背景的境外实体发行熊猫债占比有所上升，其背后逻辑其实也有融资环境优化、融资利率下行，人民币在岸融资吸引力上升的逻辑。伴随着熊猫债政策端的继续发力，以及我国对外开放程度的进一步加深，在更多跨国企业在华业务扩大的背景下，我们预计后续信用类熊猫债发行主体性质或将进一步多元化。
将人民币资金“引进来”的熊猫债与债市对外开放和人民币国际化
1）债市“融资端”对外开放继续推进，产品创新进一步发展
近年来，我国债市对外开放不断推进，尤其投资端深度、广度均得到较强发展，而我们预计“熊猫债”的发展壮大，将在融资端助力我国债券市场开放程度进一步提升。
一方面，熊猫债的扩大发行有利于我国债市参与者结构进一步多元化。对比2023年外资承销商占总承销份额来看，熊猫债2023年外资机构承销份额占接近6%，而总体我国债券市场中外资机构承销份额仅占0.33%，整体看熊猫债引入的中介机构结构更为多元化，同时也有利于境内金融机构更好地“走出去”，承接更多国际业务。相应地，熊猫债投资者结构也更加多元化，从最新的上清所持仓结构来看，熊猫债投资者中境外机构持有份额超过18%，这一比例远高于我国债市总体外资持水平。而发行人视角下，熊猫债自带境外实体的性质，本身对于我国债券市场发行人结构而言就是多元化的推动力。
图表21：熊猫债外资机构承销份额更大
注：数据截至2023年12月14日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：熊猫债投资者结构中外资占比较国内债券市场更大
注：数据截至2023年12月14日
资料来源：Wind，上清所，中金公司研究部
另一方面，近年来熊猫债市场推陈出新，积极参与“一带一路”、“可持续发展”等重大主题，例如2023年以来，交易商协会开始首批可持续发展挂钩（SLB）熊猫债，并持续推动绿色债、碳中和债、可持续发展债发行。同时，近年来熊猫债还推出了社会责任债券，通过引入第三方评估确保资金用于社会责任与绿色板块项目，这些发展均有利于熊猫债在未来继续助力我国债券市场与国际对接，并积极进行金融产品创新探索。
低利率推高相关主体人民币融资意愿，推动人民币国际化进程
而今年以来，获得了更加广泛的市场关注的则是人民币国际使用地位的提升。熊猫债作为我国国际债券的代表品种之一，其发展程度、深度与人民币国际化进程息息相关。在过去10多年的人民币国际化进程中，人民币的支付货币、储备货币功能一直处于更加瞩目的位置，伴随着金融市场的不断开放，人民币投资功能亦得到了较快发展，而自2022年以来，使用人民币进行融资也逐步获得更多目光。
如开篇所述，2022年以来点心债发行重新走向繁荣，2023年以来熊猫债发行量大幅增加，同时SWIFT数据显示今年以来人民币占跨境贸易金融业务份额也有明显回升，9月甚至超过欧盟，占比达到5.8%，成为贸易金融领域的第二大份额占有者，一定程度均反映了融资利率偏低背景下融资方对于利用人民币进行融资的选择偏好上升。
图表23：今年以来人民币国际债券规模上升
注：数据截至2023年12月14日
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表24：人民币占跨境贸易金融业务份额明显上升
注：数据截至2023年11月
资料来源：SWIFT，中金公司研究部
展望来看，我们认为熊猫债或将从满足全球多元化融资需求、提供更多人民币资产方面，在全球“去美元化”大背景下助力人民币国际化进程的加快。通常来讲，一国货币若想成为国际货币，则需要具备完整的跨境投融资闭环，我们认为熊猫债作为在岸市场的国际债券，在将海外主体“引进来”的过程中将发挥重要作用。同时熊猫债的蓬勃发展也有利于为全球提供更加丰富、多样的人民币资产，进一步理顺人民币国际化投融资闭环。
2024年熊猫债融资利率优势或相对回落，但实体经济与金融市场开放不断推进仍将为我国国际债券市场保驾护航
展望2024年，伴随着美联储点阵图基本确认明年美国进入降息通道，长短期美债利率近期均大幅下行，总体看，明年中美利差收窄这一趋势较为确定，我们预计人民币市场融资利率优势或不及今年这么显著。但回归至国内基本面与货币政策，目前我国宏观基本面修复尚未完全牢固，尤其在房地产偏弱，而其他项目尚不足以完全支撑起强势恢复动能时，明年货币政策的重点仍在于与财政政策配合协同，保持货币宽松，为经济企稳回升提供良好货币环境。总体来看，我们预计，明年国内债券利率仍将迎来下行，也就意味着绝对融资条件或有进一步改善，总体看依然有利于境外机构人民币融资需求释放。
而另一方面，我国对外开放进程不断推进，实体经济与金融市场对外开放近年来均取得较好进展并有加速之势。从实体经济角度来看，近期召开的中央经济工作会议会议中强调“扩大高水平对外开放。要加快培育外贸新动能，巩固外贸外资基本盘，拓展中间品贸易、服务贸易、数字贸易、跨境电商出口。”[4]，有关对外开放和外贸的表述相较去年其实更为积极，我们认为积极的政策态度有助于培育多元化外贸主题，扩大我国跨国贸易交流，并有助于培养扩大跨国主体、境外主体的人民币资金需求。而从债市角度来看，我国债市对外开放进程不断推进，境外投资者投融资制度不断便利化，在岸、离岸衍生品市场继续发展、风险管理制度不断完善，我们预计后续制度层面或将继续有利于境外机构在境内融资，并且将既注重资金“引进来”，也注重将资金留下来，提升存量资金与主体的粘性。总体看我们认为实体经济与债券市场的对外开放仍将为我国国际债券市场保驾护航。
[1]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-12/02/content_5730026.htm
[2]https://www.gov.cn/gongbao/content/2005/content_80523.htm
[3]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-12/02/content_5730026.htm
[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm
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文章来源
本文摘自：2023年12月20日已经发布的《低利率环境下蓬勃发展的熊猫债市场》
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